Studio có game hit không gọi được vốn không phải vì game chưa đủ tốt. Họ không gọi được vì studio và nhà đầu tư đang nhìn vào hai con số khác nhau: studio nhìn doanh thu của tháng đỉnh, nhà đầu tư nhìn phần tiền còn lại sau khi vòng đời sản phẩm kết thúc. Năm 2025, khoảng 210 studio Việt Nam phát hành hơn 27.000 game mới, và ngành đứng thứ hai thế giới về lượt tải, chỉ sau Trung Quốc. Trong cùng năm, số thương vụ vốn tổ chức vào studio Việt được công bố đếm trên một bàn tay. Bài này viết từ phía bên kia bàn, nơi tôi đọc hồ sơ studio ở vai trò corporate development của một nhà phát hành.

Studio định giá bằng doanh thu đỉnh. Nhà đầu tư chiết khấu bằng vòng đời.

Một deck studio điển hình mở bằng biểu đồ doanh thu đi lên, chốt bằng doanh thu của tháng cao nhất nhân với mười hai, rồi nhân với một bội số mượn từ các công ty game niêm yết. Phép nhân này có một giả định ngầm: người chơi của tháng này còn nguyên vào tháng sau. Dữ liệu ngành nói ngược lại.

Theo các bộ số liệu chuẩn năm 2025, game mobile giữ được trung bình khoảng 27% người chơi sau ngày đầu, chỉ khoảng 3 đến 4% sau ngày thứ bảy ở mức trung vị, và mất trên 95% người chơi sau ba mươi ngày. Với thể loại hyper-casual, thể loại đưa nhiều studio Việt lên bảng xếp hạng lượt tải, vòng đời một sản phẩm thường gói trong ba đến sáu tháng, và lượng người chơi hoạt động hằng tháng thường giảm còn một nửa chỉ hai tháng sau đỉnh.

Nhà đầu tư vì thế không đọc doanh thu theo tháng. Họ đọc theo cohort: nhóm người chơi cài đặt trong tháng một còn mang lại bao nhiêu doanh thu vào tháng ba, tháng sáu. Khi doanh thu tháng gần nhất phần lớn đến từ người mới cài trong ba mươi ngày qua, studio đang mua được lượt tải, chưa giữ được người chơi. Doanh thu đỉnh khi đó không phải baseline. Nó là một sự kiện.

Câu tôi hỏi khi review: doanh thu tháng gần nhất từ những người chơi cài cách đây sáu tháng là bao nhiêu? Studio trả lời được câu này bằng số thì cuộc trao đổi mới bắt đầu.

Phần lớn doanh thu của game hit không thuộc về studio.

Con số thứ hai mà hai bên nhìn khác nhau là doanh thu gộp. Trước khi về đến studio, nó đi qua ba lớp. Lớp thứ nhất là phí nền tảng: Apple và Google giữ 30% doanh thu mua trong ứng dụng, 15% với nhà phát triển nhỏ theo chương trình ưu đãi. Lớp thứ hai là chi phí thu hút người chơi. Năm 2025, ngành game mobile chi khoảng 25 tỷ USD cho user acquisition, trên nền doanh thu toàn ngành khoảng 93 tỷ USD của năm trước đó. Ngay ở mức trung bình toàn ngành, cứ bốn đồng doanh thu có một đồng quay lại kênh quảng cáo, và với một game đang ở giai đoạn đẩy quy mô, tỷ lệ này cao hơn nhiều. Lớp thứ ba là phần chia với nhà phát hành, nếu studio không tự phát hành.

Với studio Việt Nam, phép trừ này còn khắc nghiệt hơn. Doanh thu do các studio Việt tạo ra năm 2024 vào khoảng 315 triệu USD trên hàng tỷ lượt tải, với 95% lượt tải đến từ nước ngoài. Một thống kê trong ngành đưa ra doanh thu bình quân trên mỗi người dùng của game Việt khoảng 0,06 USD, so với mức 0,70 USD của trung bình toàn cầu. Con số đó có thể chưa chính xác đến từng xu, nhưng thứ tự độ lớn thì đúng: mô hình lấy lượt tải làm trọng tâm tạo ra rất nhiều người chơi và rất ít tiền trên mỗi người chơi.

Logic này không khác gì bài tôi viết về Shein và biên lãi gộp. Con số đẹp nhất trên trang đầu báo cáo, ở đây là doanh thu gộp, không nói gì về phần tiền còn lại sau chi phí để sản phẩm đến được tay người dùng. Nhà đầu tư định giá studio trên phần còn lại đó, tính theo cohort, sau nền tảng và sau chi phí thu hút người chơi. Studio định giá trên con số trước ba phép trừ. Hai bên nói cùng một từ "doanh thu" nhưng đang chỉ vào hai dòng khác nhau trong cùng một bảng.

Nhà đầu tư không mua game. Họ mua bộ máy làm ra game tiếp theo.

Kể cả khi doanh thu theo cohort đẹp, một game vẫn chưa phải một công ty. Nhà đầu tư giai đoạn sớm trả tiền cho khả năng lặp lại kết quả, vì kết quả đã xảy ra thì họ không mua được nữa. Với studio, khả năng lặp lại nằm ở bộ máy: quy trình tạo và thử nghiệm ý tưởng, dữ liệu để quyết định dừng hay đẩy một sản phẩm, đội ngũ vận hành sau phát hành, và một pipeline có lịch soft launch cụ thể.

Mẫu tôi gặp nhiều nhất là studio có một game thành công, một producer giỏi và một cơ chế gameplay đúng thời điểm. Ba thứ đó cộng lại là một dự án tốt, chưa phải một bộ máy. Bốn câu tôi hỏi trong buổi đầu tiên: game tiếp theo là gì, ai đang làm, bao giờ soft launch, và bạn sẽ dừng nó dựa trên con số nào? Nếu câu trả lời cho câu cuối là cảm nhận của founder, thì bộ máy đang là một người.

Thị trường đã trả giá rõ ràng cho khác biệt này. Tháng 12/2025, NCSOFT đồng ý mua 67% Indygo Group, công ty mẹ của studio Lihuhu tại Việt Nam, với giá khoảng 104 triệu USD, tương đương định giá toàn bộ khoảng 155 triệu USD. Lihuhu không được mua vì một game. Từ 2017, studio này đã phát hành hơn một trăm sản phẩm, với 80% doanh thu đến từ Bắc Mỹ và châu Âu. Bên mua trả cho một bộ máy đã lặp lại kết quả hơn một trăm lần.

Chuyển động chung của ngành cũng đi theo hướng đó. Theo báo cáo ngành game Việt Nam năm 2025, 73% studio đã chuyển từ mô hình chỉ có quảng cáo sang mua trong ứng dụng hoặc kết hợp, doanh thu mua trong ứng dụng tăng 83% so với năm trước, và 78% người dùng mới trong năm đến từ các game phát hành trước 2025. Nói cách khác, giá trị đang dịch từ game mới ra mắt sang game sống lâu, và từ lượt tải sang người chơi trả tiền.

Một mẫu lặp lại trong các hồ sơ đến bàn tôi

Diễn biến thường theo cùng một nhịp. Game đạt đỉnh doanh thu. Deck được gửi đi khoảng một đến hai tháng sau đỉnh, khi biểu đồ vẫn đang đẹp. Định giá neo vào tháng đỉnh. Nhà đầu tư xin dữ liệu cohort và bắt đầu thẩm định. Sáu đến tám tuần sau, doanh thu tháng gần nhất đã thấp hơn đáng kể so với deck. Studio giữ định giá cũ vì tin rằng đó là con số công bằng cho một sản phẩm đã chứng minh. Nhà đầu tư đưa ra con số mới thấp hơn nhiều, hoặc rút lui. Deal dừng ở đó, thường trong không khí studio cảm thấy bị đánh giá thấp và nhà đầu tư cảm thấy studio không hiểu chính mình.

Điều đáng nói là trong mẫu này không ai sai về số học. Cả hai đều đọc đúng con số của mình. Họ chỉ không nói với nhau là mình đang đọc con số nào. Và khi studio quay lại sau sáu tháng, thường với đề nghị bán một phần hoặc toàn bộ, con số mới đã thấp hơn cả mức nhà đầu tư từng đề xuất. Chi phí của khoảng cách này rơi gần hết vào phía studio.

Với phần lớn studio có game hit, vòng gọi vốn là công cụ sai.

Một vòng gọi vốn cổ phần định giá công ty trên khả năng lặp lại kết quả trong tương lai. Studio có một game hit chưa chứng minh được điều đó, nên nhà đầu tư hoặc từ chối, hoặc trả một mức làm founder thấy bị xúc phạm. Vấn đề không nằm ở hai bên. Nó nằm ở công cụ.

Từ ghế bên mua, hai công cụ khác khớp với thực tế của studio hơn. Thứ nhất là M&A có earn-out: bên mua trả một phần khi đóng deal, phần còn lại trả theo doanh thu thực tế trong 12 đến 36 tháng sau. Trong các thương vụ M&A nói chung, phần earn-out ở mức trung vị chiếm khoảng 31% giá trị thanh toán khi đóng deal, và trong ngành game cấu trúc này ngày càng phổ biến. Earn-out giải quyết đúng chỗ hai bên bất đồng: studio giữ được phần thưởng nếu game sống lâu, bên mua không trả cho doanh thu chưa xảy ra. Thứ hai là venture build: nhà phát hành góp bộ máy phát hành, vận hành, dữ liệu thu hút người chơi và vốn; studio góp năng lực sản xuất; sở hữu được chia trên game tiếp theo, không phải trên game đã có. Đây là công cụ dành cho đội ngũ làm sản phẩm giỏi nhưng chưa có bộ máy đằng sau, và cũng là hướng tôi làm việc nhiều nhất ở Funtap.

Vòng gọi vốn cổ phần vẫn là công cụ đúng, với điều kiện studio đã có hai đến ba game sống trên mười hai tháng, một pipeline có lịch soft launch cụ thể, dữ liệu cohort sạch, và founder muốn xây một công ty chứ không phải bán một game. Tháng 1/2026, một studio mid-core ở Hà Nội gọi được 1,5 triệu USD vòng seed do một quỹ đầu tư game nước ngoài dẫn dắt, một trong những thương vụ đầu tiên loại này tại Việt Nam. Đường này có thật, nhưng hẹp, và không phải là đường mặc định cho studio vừa có game hit.

Điều tôi chưa chắc

Luận điểm "bộ máy quan trọng hơn game" dựa trên một giả định: làm ra game tiếp theo tốn kém, nên năng lực lặp lại là thứ khan hiếm. Công cụ AI đang kéo chi phí sản xuất xuống nhanh. Nếu xu hướng này tiếp tục, phần khan hiếm sẽ dịch từ sản xuất sang phát hành và dữ liệu, và luận điểm này sẽ đúng hơn với nhà phát hành, kém đúng hơn với studio sản xuất. Điểm thứ hai là vòng đời sản phẩm. Mức tăng 83% doanh thu mua trong ứng dụng của studio Việt trong một năm cho thấy các game hybrid đang giữ người chơi lâu hơn thế hệ hyper-casual trước. Nếu dữ liệu cohort của studio Việt kéo dài rõ rệt trong hai năm tới, doanh thu đỉnh sẽ bền hơn tôi đang giả định, và mức chiết khấu theo vòng đời cần hạ xuống. Tôi giữ luận điểm, nhưng sẽ xem lại theo số liệu thay vì theo niềm tin.

Với founder studio đang chuẩn bị gọi vốn, việc đầu tiên không phải sửa deck. Đó là đến gặp nhà đầu tư với con số của họ: doanh thu theo cohort, sau nền tảng và sau chi phí thu hút người chơi, cùng một pipeline có ngày tháng. Việc thứ hai là trả lời thật với chính mình một câu: mình muốn bán một game, hay xây một công ty. Hai câu trả lời dẫn đến hai công cụ khác nhau, và chọn sai công cụ tốn nhiều tháng hơn chọn sai nhà đầu tư.

Game hit chứng minh bạn làm được một lần. Nhà đầu tư trả tiền cho lần thứ hai.

Nguồn tham khảo: Vietnamnet, xếp hạng lượt tải toàn cầu 2025 · Vietnamnet, 95% lượt tải từ nước ngoài · Báo cáo ngành game Việt Nam 2025 (GameGeek, Sensor Tower, AppsFlyer) qua Mobidictum · Avvascent, doanh thu studio Việt 2024, 2025 và các thương vụ · InvestGame, thương vụ NCSOFT và Indygo · Mistplay, chỉ số retention 2025 · Segwise, chỉ số retention 2025 · PocketGamer.biz, vòng đời game mobile · Mistplay, chi phí thu hút người chơi 2025 · Newzoo, doanh thu game mobile 2024 · Axial, dữ liệu earn-out 2024 · Norton Rose Fulbright, xu hướng M&A ngành game · Dientuungdung.vn, ARPU game Việt. Số liệu ngành lấy từ nguồn công khai, làm tròn; không có số liệu nội bộ của bất kỳ studio hay nhà phát hành nào.